Tasa de Descuento en Venezuela
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Copeland, Koller y Murrin (1995) definen el costo de capital (o costo promedio ponderado del capital) como la tasa de descuento, o el valor del dinero en el tiempo, que se utiliza para convertir el flujo de efectivo futuro esperado en valor presente, tanto para acreedores como para accionistas.
Según estos autores, el cálculo del costo de capital debe comprender: (a) el promedio ponderado de los costos marginales de todas las fuentes de capital dado que el flujo de caja libre[1] (Free Cash Flow, por sus siglas en inglés) representa el flujo de caja libre disponible para todos los proveedores de capital; (b) las tasas de rendimiento nominales determinadas con base en tasas reales e inflación esperada, porque el flujo de efectivo esperado se expresa en términos nominales; (c) el impuesto sobre la renta pues el flujo de caja libre se obtiene después de aplicar la tasa impositiva; y (d) el riesgo sistemático soportado por cada proveedor de capital ya que cada uno de ellos espera un retorno que compense el riesgo asumido.
De acuerdo con Fernández (2019), la tasa de descuento no es un costo ni una rentabilidad exigida sino el promedio ponderado entre ambos. Considerar que la tasa de descuento es el “costo del capital” o el “costo de los recursos” no es aceptable, dado que el impago del costo de la deuda puede acarrear serias consecuencias tales como la liquidación de la empresa, mientras que el fracaso en el logro de la rentabilidad exigida acarrea menos consecuencias para la empresa.
La fórmula utilizada para calcular la tasa de descuento (o costo promedio ponderado del capital) es:
donde:
Kd = costo de la deuda.
D = valor de la deuda.
E = valor del patrimonio.
Ke = rentabilidad exigida para las acciones.
El costo de la deuda (Kd) es la tasa a la que, actualmente, se puede pedir dinero prestado a largo plazo. Algunos analistas calculan dicho costo al dividir los gastos financieros (en el estado de Ganancias y Pérdidas) entre el valor en libros de la deuda (en el Balance General). Sin embargo, Damodaran se opone a este método indirecto y recomienda calcular una tasa “sintética” compuesta de la tasa libre de riesgo más un diferencial por incumplimiento (Default Spread, por sus siglas en inglés).
Tanto el valor de la deuda como el del patrimonio deben corresponder a los resultados obtenidos en la valoración (es un error considerar el valor en libros). Para calcular el WACC, se debe emplear la deuda prevista al inicio de cada período. La estructura de capital también deviene de la proyección financiera no de los estados financieros. La tasa de impuesto corresponde a la tasa de impuesto efectiva que pagaría la empresa si no tuviese deuda.
Para obtener la rentabilidad de las acciones (Ke) existen varios métodos: (a) el Modelo de Valoración de Activos de Capital (Capital Assets Pricing Model, por sus siglas en inglés); (b) el Modelo de Capitalización de Dividendos (Dividend Capitalization Model); (c) el Modelo de Arbitraje de Precios (Arbitrage Pricing Model); y (e) métodos indirectos (Proxy model) que incluyen capitalización de mercado y razón precio ÷ valor en libros.
A pesar de que estos modelos de riesgo y retorno coinciden en que el riesgo se puede definir en términos de varianza entre retorno actual y esperado y que puede medirse desde la perspectiva de un inversionista en particular; se diferencian cuando se trata de cómo medir el riesgo de mercado. En el CAPM, el riesgo de mercado se mide con una beta[2], la cual multiplica la prima de riesgo de las acciones, contrastada contra una cartera de inversiones. En modelos multifactoriales y en el APM, las betas se estiman al con base en múltiples factores de riesgo (cada factor tiene su propia prima de riesgo).
Damodaran (2022) menciona tres técnicas para estimar las primas de riesgo de las acciones. La primera consiste en encuestar a grupos de inversores para tener una idea de sus expectativas sobre la renta variable. La segunda plantea la comparación de los rendimientos obtenidos en el pasado con las inversiones sin riesgo. La tercera estima una prima prospectiva con base en las tasas o precios del mercado negociados hoy.
Un ejemplo de esta última, es la encuesta de Bank of America a inversores institucionales, la cual ha dado muestras de alta volatilidad. Por ejemplo, en febrero de 2007, la prima de riesgo de acciones promedió 3.50% para saltar, en marzo, a 4,10% luego de una caída del mercado. A medida que los mercados se calmaron en 2009, la prima también se mantuvo casi constante. Durante gran parte de 2010, la prima se mantuvo en el rango 3.85%-3.90% pero subió a 4,08% en la actualización de enero de 2012. Una muestra de la volatilidad en estos números es la encuesta de junio de 2020. De acuerdo a los gerentes entrevistados la prima de riesgo de acciones rondaba 2,50%.
Sin embargo, la mayoría de los analistas prefiere el CAPM que emplea la tasa de interés libre de riesgo y la correlación entre la rentabilidad de mercado y la de un título en particular; tal como se muestra en la fórmula siguiente:
Ke = Rf + β (Rm - Rf)
En donde:
Rf = tasa libre de riesgo
β = beta del activo
Rm = rendimiento del mercado
Damodaran opina que la tasa libre de riesgo que debe emplearse es una tasa nominal a largo plazo. Aunque el uso del tipo de interés de los bonos del tesoro de los Estados Unidos de América, a 30 años, tiene una alta probabilidad de ser una tasa libre de riesgo; es muy difícil conseguir datos de otras variables (ej., diferencial por incumplimiento) para un período tan largo. Por lo tanto, el lapso recomendado es el de 10 años.
La beta se obtiene calculando el cociente entre: (a) la covarianza entre retorno de la acción y rendimiento de mercado y (b) la varianza de la rentabilidad del mercado. Hay que tener en cuenta que la beta obtenida refleja el apalancamiento de la muestra de empresas. Es por ello que la beta debe desapalancarse y luego apalancarse con la razón D/E de la empresa de interés.
Considerando los supuestos de CAPM, la relación entre la beta apalancada y la beta desapalancada es la siguiente:
Sin embargo, tal como refiere Fernández (2004) en su análisis de las betas diarias de 3.813 empresas que cotizaban en la Bolsa de Nueva York: (a) las betas históricas cambian dramáticamente de un día para otro; (b) las betas dependen del índice bursátil utilizado como referencia (ej., S&P 500, Dow Jones, etc.); (c) compañías de alto riesgo, con frecuencia, tienen una beta inferior a la de compañías de bajo riesgo; y (d) la correlación entre la beta y el retorno realizado es débil. Por esta razón, Fernández (2009) sugiere calcular una beta cualitativa. En el método NODERFELASE[3] (denominado así por las iniciales de los parámetros considerados para evaluar el riesgo) la beta resulta de la suma ponderada de cada parámetro multiplicada por 0,50 para que la beta oscile entre 0,50 y 2,50.
Si es difícil estimar una prima histórica confiable para el mercado estadounidense es aún más difícil cuando se trata de mercados emergentes. Para abordar este problema, Damodaran (2022) sugiere calcular una prima país para reflejar el riesgo adicional en un mercado específico. De acuerdo con este autor, se puede calcular un diferencial por incumplimiento de un país si éste emite bonos denominados en dólares de los Estados Unidos de América o, en su defecto, emplear el diferencial en Credit Default Swaps.
Aunque la práctica consiste en sumar la prima de riesgo país a los dos primeros términos de la fórmula para obtener Ke; Sabal y Sarmiento (2007) consideran que “el cómputo de la tasa de descuento para empresas en países emergentes mediante la adición de una prima por riesgo-país a una tasa de descuento equivalente en un país desarrollado es una metodología débil”. Estos autores discuten, entre varias razones, que el riesgo crediticio no es lo mismo que riesgo país (no se puede suponer que el riesgo de incumplimiento de un gobierno es una medida del riesgo país de una inversión en particular) y que no se puede diversificar. “[Es por ello que] resulta preferible utilizar [la] beta [propia] de cada empresa analizada puesto que solo así se preserva la consistencia con el [modelo] CAPM […]. Desafortunadamente, la estimación directa de beta es factible solo para aquellas empresas cuyas acciones se cotizan públicamente [tanto en los mercados bursátiles locales como en la Bolsa de Nueva York]”.
Otro método fue el diseñado, en el 2003, por el director de la unidad de Análisis y Planificación Corporativa de AES Corporation[4] en un intento de calcular el costo promedio ponderado de capital para los negocios de AES. Para lograr este objetivo, estimó el retorno sobre deuda exigido por los inversionistas con base en los riesgos de un proyecto en particular mediante la siguiente fórmula:
Cost of debt = Rf + Default Spread
La determinación del diferencial por incumplimiento se llevó a cabo a partir de la relación entre índices de cobertura de EBIT y su costo de deuda. A continuación, se muestra un fragmento de la tabla que se utilizó en AES:
El grupo estimó el índice de cobertura de EBIT apropiado para cada proyecto, a partir de la volatilidad de sus flujos de caja y apalancamiento. Así, por ejemplo, a un proyecto con una cobertura objetivo de EBIT de 3.0x se le asignó un default spread de 300 puntos básicos.
Como se ha visto hasta ahora, la versión más utilizada en mercados emergentes consiste en añadir, al rendimiento exigido al capital propio en Estados Unidos, la diferencia de riesgo soberano entre las obligaciones del país en particular y Estados Unidos de América.
Molina y Santos (2008) refieren los trabajos de Damodaran y Sabal destinados a resolver algunos de los problemas de la versión anterior. Damodaran sugiere multiplicar la diferencia del riesgo soberano por el factor beta de la industria; mientras que Sabal recomienda emplear la versión original del CAPM sin considerar el riesgo soberano y multiplicando las betas norteamericanas por otra beta derivada de la relación que existe entre ese mercado y el mercado venezolano.
No obstante, Molina y Santos arguyen que la fórmula de Sabal presenta los siguientes problemas: (a) el mercado venezolano muestra una correlación muy baja con el mercado de Estados Unidos; (b) la beta del mercado venezolano es inferior a la unidad, reduciendo cualquier beta del mercado norteamericano, y (c) los rendimientos exigidos en Venezuela son inferiores a los exigidos en Estados Unidos.
Una solución planteada por estos autores, consiste en aplicar a las versiones anteriores un factor que tome en cuenta los riesgos privado y del gobierno. Dicho factor de ajuste (que representa la diferencia en las volatilidades de las bolsas en cuestión) se agrega a la prima por riesgo del mercado, dejando al mismo tiempo el diferencial de rendimientos de la deuda soberana, tal como se muestra a continuación:
Esta solución incorpora la volatilidad del mercado local de acciones como indicador de riesgo privado, aunque refleja el efecto del tamaño de la Bolsa de Valores de Caracas.
Aparte de las adaptaciones y sugerencias de diversos autores, la hiperinflación reinante en el país durante el período comprendido entre noviembre de 2017 y 2021 ha dejado en evidencia los problemas de calcular un WACC en bolívares.
Por otra parte, el riesgo país (el cual registró un valor de 54.079[5] puntos básicos en diciembre del año pasado) encarece demasiado la rentabilidad del capital propio y obliga a buscar otras opciones tal como la de los Credit Default Swaps.
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[1] Se denomina así porque está “libre” de cualquier efecto de financiamiento, incluyendo el ahorro en impuestos por concepto de pago de intereses.
[2] Beta (𝛽) es una medida del riesgo de mercado del activo. Un activo con una beta de 1 aumenta o disminuye con la misma intensidad que la cartera de mercado. Si beta es mayor que 1, el activo será más volátil que el mercado en general (si es menor que 1, el activo será menos volátil). Bodie y Merton (1999).
[3] Negocio, apalancamiento Operativo, Directiva, Exposición a otros riesgos, Riesgo país, Flujos (estabilidad de los mismos), Endeudamiento, Liquidez de la inversión, Acceso a fondos, Socios y Estrategia. Cada uno de estos parámetros, con una ponderación específica, se puntúa de 1 a 5 de acuerdo a su contribución al riesgo.
[4] Productora independiente de energía que, a finales de 2002, poseía empresas eléctricas en Brasil (Eletropaulo Metropolitana Electricidade de Sao Paulo, S.A.) y Venezuela (La Electricidad de Caracas); que representaban aproximadamente 36% de los ingresos de la corporación.
[5] ¿Por qué Venezuela tiene un riesgo país tan alto? Rivero, L., Moreno, A. y Puente, J. M. (2022).
Bodie, Z. y Merton, R. (1999). Finanzas. Prentice Hall.
Copeland, T., Koller, T., and Murrin, P. (1995). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 2nd Edition. McKinsey & Company, Inc.
Damodaran, A. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implications - The 2022 Edition (March 23, 2022). Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=4066060.
Desai M. y Schillinger, D. (2004). Globalizing the cost of capital and capital budgeting at AES. Harvard Business School. Case #9-204-109.
Fernández, P. (2019). WACC: Definition, Misconceptions and Errors. Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=1620871.
Fernández, P. (2004). Are calculated Betas good for anything? Working Paper #555. IESE Business School.
Fernández, P. y Bermejo V. (2009). Betas utilizadas por directivos y profesores europeos en 2009. Documento de Investigación DI-824. IESE Business School.
Sabal, J. y Sarmiento A. (2007). Riesgo-país y tasas de descuento para empresas latinoamericanas.